金融学术前沿：结合“三高一低”新变局浅谈本轮通胀的成因及影响

2022年5月31日晚，第147期“金融学术前沿”报告会在线上举行。本次时事报告主题是“结合‘三高一低’新变局浅谈本轮通胀的成因及影响”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员禄晨耕。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点介绍、新变局下的通胀成因及影响、专家解读和进一步讨论等几方面展开。

一

热点回顾

2008年危机后，全球经济呈现“低通胀、低利率、低增长、高杠杆”的“三低一高”特征。在疫情、MMT实践和俄乌冲突等冲击下，全球呈现出“高通胀、高利率、高杠杆、低增长”的“三高一低”新特征。

高通胀引发了一系列担忧。本轮全球通胀在供需两方面作用下，其持续性与幅度都超过出了各国央行预想，“暂时性”通胀被证伪。而中长期看，在疫情、俄乌冲突等冲击下，逆全球化、产业链的安全稳定逐渐替代“成本最低、效率最高”的逻辑，“工资-通胀”螺旋的担忧隐现。

高利率存在滞后和可持续性。各国央行应对此次通胀，货币政策有一定滞后，当前需要“矫枉过正”式加息。高利率能否及时抑制高通胀并减缓对当前高杠杆的金融环境造成冲击，仍然是普遍担忧的问题。

高杠杆考验宏观金融稳定性，制约美国财政扩张。2008年以来的两轮危机后，为维护金融稳定、刺激经济复苏，全球主要经济体采取财政货币双宽松的政策，引发全球宏观杠杆率上行。这降低了金融体系的风险承受能力，拖累信用扩张步伐，损害长期增长潜力，并且即将面临高利率的考验，宏观金融稳定或给复苏带来新的不确定性。美国政府赤字和债务双高，高利率直接制约了财政扩张托底经济和美债供给的潜在空间。

低增长引发了滞涨是否会到来的担忧。在短期，新冠疫情扰乱全球价值链分工，使得原材料和耐用品价格持续攀升，通胀卷土重来。俄乌冲突及其引发的制裁与反制裁进一步增加了价值链的脆弱性，可能终结来之不易的修复。另一个担忧是美债收益率倒挂是否是衰退征兆。长期来看，全球老龄化加剧、技术进步速度放缓、全球化速度放缓甚至逆转、收入分配差距加大等问题依然存在，若长期总需求低迷与总供给收缩并存，将会加剧全球的滞胀格局。

中国在疫情早期是全球价格的“稳定器”。分地区而言，美国的输入性通胀的压力（进口价格指数）主要来自加拿大、欧盟和墨西哥等，中国和日本出口至美国的商品价格指数始终平稳运行。这既得益于中国有效的防疫政策，也与中国价值链的完整性和国内保守的刺激政策有关。

中外在早期形成了互补格局。中国的政策以保市场主体为主（减税降费+信贷支持），以此间接地实现保就业和保民生，在经济结构上表现为生产端强于需求端。西方国家的政策以直接保民生为主（发钱），同时利用货币政策保持市场主体不发生流动性危机，在经济结构上表现为需求端强于供给端，中外正好形成互补。

但这一结构正出现变化，中国正在受新一轮疫情的困扰，生产与需求双双承压，而海外经济正在全面重启，需求动能不减，情况不容乐观，稳增长压力更大。

二

新变局下的通胀成因及影响

• 高通胀

当下各国面临超过预期的超高通胀水平。由于需求很强劲但供给恢复慢，加上外部地缘政治对供给端的冲击，美国的通胀已经达到40年来的最高水平。2022年3月，美国核心通胀达到6.5%，创1981年以来最高水平。欧元区4月HCPI同比增长7.5%，续创历史纪录，为自1997年开始统计以来的最高水平。本轮全球通胀在供需两方面作用下，其持续性与幅度都超过出了以美联储为代表的各国央行预想，“暂时性”通胀被证伪，货币政策收紧偏晚，放任了通胀冲高。

图一：美国通胀同样在21年初后迅速上升

来源：Wind

图二：欧洲通胀自21年初以来快速走高

来源：Wind

美国统计局公布数据显示，4月美国食品价格同比上升9.4%，能源价格上涨30.3%。

图三：美国4月通胀结构

来源：美国统计局

欧盟统计数公布数据显示，4月欧洲住房/能源同比上涨15.9%，交通同比上涨13.0%。

图四：欧洲4月通胀结构

来源：欧盟统计局

在消费端，商品消费恢复尤其迅速，2020年下半年就已超过疫情前的增长轨道，并且当前增长仍然超过疫情前。但服务消费尚未恢复到疫情之前的增长。在价格面，商品价格上涨幅度较高，服务由于供需皆受负面影响，上涨相对温和。

图五：CPI

来源：Wind

2022年3月，4年来首次加息政策落地后，美国的通胀预期不但没有受到打压，反而进一步上行。

图六：美国通胀预期

来源：Wind，海通证券研究所

2020年以来，全球供应链压力指数（GSCPI）随疫情大幅上升，2020年下半年曾有所缓和，2021年跟随新一轮疫情再度攀升，2022年以来有所缓解，但4月开始有反弹的迹象。4月全球供应链压力恶化主要受中国“交货时间”因素、美国至亚洲空运成本增加、欧元区“交货时间”因素的影响。

图七：全球供应链压力指数（GSCPI）

来源：FEDERAL RESERVE BANK of NEW YORK

图八：2022年4月GSCPI影响因素

来源：FEDERAL RESERVE BANK of NEW YORK

在供给端，以汽车为例，汽车缺“芯”尚未缓解，或将继续拉动通胀。供应不足影响汽车库存，二手车价格暴涨。美国劳工局数据显示，二手车价格在2021年上涨了37%。汽车库存和库存销售比持续下降，已降至疫情以来的最低水平。

图九：美国汽车销量：库存限制销售

来源：BEA、Wind、Manheim

图十：美国汽车库存数据年初达到新低

来源：BEA、Wind、Manheim

外部冲击减少粮食供应，食品通胀继续上升。乌克兰是全球重要的小麦出口国，俄乌战争的爆发极大加强了市场对于乌克兰小麦减产的预期，小麦价格在战争爆发后大幅上升；另一方面，作为全球重要的农产品出口国，俄罗斯与欧美的相互制裁预计对全球粮食出口造成较大冲击。美国农业部5月粮食供需预测报告显示，预计2022-2023年度乌克兰小麦产量为2.15亿吨，较上年度减产1.15亿吨。CBOT小麦今年累计上涨50%，大豆价格上涨29%，玉米价格上涨31%。美国食品CPI环比数据持续走高，反映到同比数据上更加明显，4月食品CPI同比上涨9.4%。

图十一：今年以来粮食大宗商品价格继续上涨

来源：Wind

图十二：食品CPI环比数据持续走高

来源：Wind

在需求侧，美国经济主要依赖消费，而消费依赖收入。从收入端来看，2020年以来，新冠疫情暴发后，受益于直接“发钱”的政策，居民收入非但没有下降，反而提高了。截至2022年1月，美国居民收入两年平均增速仍然在4.7%的高位，明显比疫情之前的增速还要高。

图十三：美国居民收入增速

来源：Wind，海通证券研究所

居民收入结构随疫情恢复逐渐健康，“发钱”少了，“工资”多了。去年开始，美国逐渐减少了“发钱”政策。当前居民收入中来自政府的转移支付收入增速有所下降，剔除基数后，两年平均增速降至10.2%，但仍然比疫情之前的增速高了一倍。与此同时，由于劳动力市场紧缺，美国居民的工资收入大幅上涨。

图十四：美国居民工资收入

来源：Wind

图十五：美国居民转移支付

来源：Wind

美国居民消费总量已经回到了疫情之前的增长轨道，当前两年平均增速仍然维持在2%以上。

图十六：美国居民消费增速

来源：Wind，海通证券研究所

从结构来看，商品消费的恢复尤其迅速，在2020年下半年就远远超过了疫情前的增长轨道，当前增长仍然远远超过疫情前。而服务消费到现在还没有恢复到疫情之前的增长，但随着美国疫情影响的逐步消退，服务消费的恢复仍然会继续。

美联储在去年一度将通胀归于疫情引发的供给瓶颈等，认为这些问题都将随着疫情消退而自行缓解，也就是所谓的“暂时性”或“阶段性”通胀，但实际上全球央行低估了疫情和通胀的持续性，没有及时收紧货币政策，导致通胀持续上行。从年初的实际利率与通胀严重背离可看出紧缩政策的滞后性。

图十七：实际利率与核心通胀背离

来源：Wind

短期来看，在政策面，控制通胀或成为民主党政府近期的发力点。在美国中期选举中，民主党去年执政乏善可陈，支持率持续走低，迫切要出成绩。去年11月，拜登政府提名鲍威尔，开启第二轮任期。去年以来，鲍威尔带领美联储完成了“放弃‘暂时性通胀’表述→缩减QE→加快缩减QE→加息→提速加息→缩表”的多轮转鹰。从近期民调来看，通胀在当下仍然是美国民众最关心的问题，美联储治理通胀的压力仍未完全消退，货币政策需继续收紧。

图十八：皮尤民调：美国民众当前最关心的问题

来源：皮尤研究中心（Pew Research Center）

4月同比数据较3月均有所回落，考虑到去年4-6月的高环比数据“翘尾效应”正在消退，通胀数据的同比拐点已经基本确认。环比涨幅决定了同比数据的回落速度，仍然难言乐观，短期看助推核心通胀上行的因素仍然存在，例如汽车、住房等。

图十九：去年4~6月的翘尾效应正在消退

来源：Bloomberg，华泰研究

长期来看，逆全球化、产业链的安全稳定逐渐替代“成本最低、效率最高”的原则，“工资-通胀”螺旋的担忧隐现。持续低增长，存量博弈思路带来了民粹主义和贸易保护主义，逆全球化已在进行中。而疫情导致的供应链中断、俄乌冲突带来的地缘政治对立则加速了这一进程，产业链的效率逐渐让位于鲁棒性，全球化带来的反通胀基因已经开始扭转。美国居民部门储蓄明显增长，大量人口永久退出劳动力市场，就业人口供需偏紧，工资增速上升，又从耐用消费品、房价等多方面助推通胀，影响中长期通胀预期，带来“工资-通胀”螺旋的担忧。

图二十：逆全球化趋势

来源：世界银行

• 高利率

在海外经济体普遍通胀带来民众担忧和政治扰动的背景下，以美联储为代表的海外央行开始紧缩。今年在俄乌冲突的加速下，自疫情以来主要由供给端扰动引发的全球通胀进一步加剧，由于此前的紧缩步伐明显落后于通胀，以美联储为代表的全球央行开始“矫枉过正”式地大幅追赶。5月4日，美联储5月议息会议决定加息50个基点，并宣布将于6月1日正式开始缩表，本次加息是美国自2000年以来最大幅度的动作。

图二十一：各国利率政策

来源：Wind

市场对年内加息300bp的预期最高。按照美联储官员们的中值预测，年内共加息7次，还会再加息5次，2023年再加息3次，2024年保持利率不变。市场对2022年美联储的加息预期为至少8次，则意味着还有6次加息。美联储5月议息会议以来，市场对美联储下次会议加息50bp的看法基本保持一致，市场对年内加息至3.00%的预期最高。截至5月30日，联邦利率期货市场反映的年内加息至3.00%的概率为36%左右。

图二十二：市场预计2022年内加息幅度概率

来源：CME

表一：近期美联储官员发言

来源：CME

• 高杠杆

伴随两次危机后的宽松，全球杠杆率持续攀升，而在本轮周期中，延续至今的全球高杠杆将直接面临高利率的考验。在2008年与2020年的两轮危机后，为了维护金融体系的稳定、刺激经济复苏，全球主要经济体都采用了大规模的货币宽松和财政扩张，但这也最终导致了全球宏观杠杆率持续走高。已处于高位的杠杆率会降低金融体系的风险承受能力、拖累信用扩张步伐、损害长期增长潜力。而在全球央行紧缩潮来临时，高利率无疑会考验高杠杆下的宏观金融稳定性，给全球经济体后续的复苏势头带来新的不确定性。

图二十三：各经济体宏观杠杆率

来源：BIS，华泰研究

根据国际货币基金组织的统计，2020-2021年全球财政赤字率合计分别达到了10%和8%。美国的财政支出规模最大，从2020年3月到2021年3月，四轮财政救助计划合计达5.9万亿美元，占2021年GDP的26.9%。2020年和2021年的赤字率分别达到了15%和11%，均创下了历史新高。截止到2021年，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆均创了二战以来的历史新高，发达国家为124.7%，新兴市场国家为65.3%。美国联邦政府债务杠杆率也超过了二战时期的峰值，总规模28.4万亿美元，与GDP的比为128.4%。

图二十四：发达国家与新兴市场国家政府债务杠杆率

来源：IMF，2021；Office of Managementand Budget；CEIC，东方证券

图二十五：美国联邦政府债务

来源：IMF，2021；Office of Managementand Budget；CEIC，东方证券

在加息背景下，美国政府将面临更加严峻的财政压力。2008年后财政赤字失控，新冠期间赤字接近GDP的15%。2008年的次贷金融危机之后，美国政府赤字持续上升，美国政府公共债务从2007年的约5万亿美元（占GDP约35%），到2021年增长到23万亿美元（占GDP为103%），14年间暴涨457%。2020年至2021年美国因为新冠疫情影响，政府赤字平均约3万亿美元，几乎达到了GDP约15%，严重超过了过往政府年度财政赤字的平均水平。利率的上升对美国财政支出造成了巨大压力，美国政府负债的平均成本每提升1%，政府每年需要额外利息支出2300亿美元。预计未来10年美国政府年均财政赤字预算为1.2万亿美元。

图二十六：美国国会预算办公室的财政赤字和公共债务

来源：Wind

图二十七：美国政府的财政赤字/盈余和公共债务的未来10年预算

来源：Wind

美国财政状况不支持利率长期高位。如果美国政府公共债务的加权成本（美债加权收益率）长期维持在3%及以上时，利息支出会达到6900亿美元以上（以2021年财政支出6.82万亿为基数），占财政支出的比例约为10%，占正常年份的财政赤字比例为69%（正常年份按1万亿财政赤字）。长期高利率必然对美国政府的财政健康造成较大压力，一旦通胀的势头得到控制，美国政府或者美联储都有冲动压低美债利率。

图二十八：美国政府利息净支出/财政支出

来源：Wind

• 低增长

1977年以来美债2年和10年利差六次倒挂后都发生了衰退，其中前三次的主因是原油与高通胀，衰退只是货币政策转紧压制总需求的“副作用”；后三次除了经济本身以外，资本市场大幅波动对各经济主体资产负债表的负面影响进一步促进了衰退形成。当下高通胀与高杠杆的特征似乎兼有这两类衰退的前期特征。从基本面来看，目前美国经济兼有过热和滞胀的特征，讨论衰退为时尚早。美国3月非农就业数据显示，3月新增非农就业43.1万，与47.0万的预期差距不大，失业率下降至3.6%，好于3.7%的预期，劳动参与率上升至62.4%，几乎处于充分就业状态。与此同时，个人消费支出增速也仍在高位。持续景气的劳动力市场支撑消费的同时，也使得联储在紧缩抗击通胀的同时暂时没有将支撑就业纳入货币政策考量，显著加强了联储抗击通胀的决心。

图二十九：2年期与10年期美债收益率走势与历次倒挂情况

来源：Wind，平安证券研究所

• 我国现状

原油价格仍在高位保持，PPI输入型通胀压力延续。4月我国CPI同比上涨2.1%，重回同比2%区间。在政府保价稳供措施及需求放缓下， PPI同比上涨8.0%，增速有所回落但步伐仍居高位。由于防疫封锁措施及油价高企，食品价格反弹，4月CPI通胀加速。即使供给瓶颈未来可能舒缓，未来在企业成本推动下，CPI通胀在下半年仍将继续走升。

图三十：原油价格走势

来源：Wind

图三十一：CPI

来源：Wind

图三十二：PPI

来源：Wind

央行发布一季度货币政策执行报告表示，下一阶段稳健的货币政策将加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能；用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；结构性货币政策工具积极做好“加法”，引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜；密切关注物价走势变化，支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡；着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间；牢牢坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，加大住房租赁金融支持力度，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场健康发展和良性循环。

国务院常务会议召开，要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。会议强调，退减税、缓缴社保费、降融资成本等都着力指向稳市场主体稳岗稳就业，以保基本民生、稳增长、促消费。要确保物价稳定，确保粮食产量和供应稳定；确保能源供应，决不允许出现拉闸限电；对当前有困难的企业，给予住房公积金政策支持，年底前申请即可缓缴；职工未正常偿还公积金贷款，不作逾期处理；要抓紧研究养老保险费缓缴政策扩围、延长期限的措施。通过发行REITs等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。

• 日本的历史

自上世纪90年代初房地产泡沫破裂以来，日本经济运行的典型事实包括高财政赤字率、高政府债务杠杆率、量化宽松的货币政策；低通货膨胀率（甚至是通货紧缩）；低债券利率等。批判者认为日本经验证明了MMT的无效性，因为日本已经“失去三十年”。

图三十三：日本：四部门资金流量关系

来源：Wind

图三十四：日本地产泡沫破裂后的GDP走势

来源：Wind

三

专家观点

清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民在今年初《财经》杂志举办的论坛上表示，2008年金融危机后，世界经济金融走向“三低一高”，即低增长、低利率、低通胀、高债务。2020年新冠疫情危机后，世界经济金融走向“三高一低”，高增长、高通胀、高债务、低利率。现在，人口老龄化、地缘政治和供应链波动、收入分配恶化、美国经济不确定性、劳动生产率下降，世界经济金融将进入新的“三高一低”，高通胀、高利率、高债务、低增长。他认为，“与此同时，高债务，因为低利率，发达国家的债务在上升，付息水平在下降。最高的时候是2.5个百分点，现在只有1.72个百分点左右，是因为零利率。如果利率水平一变，高债务风险就很大。今年和（上世纪）70年代比，还有个更大的风险就是高债务，而且利率水平会变，利率水平变高，债务就立刻变得不可持续。”朱民表示，中国是大宗商品进口大国，要及早做好政策应对，从长期看要做好结构调整。“我们是依赖进口的，所以我们需要相当的政策准备。我们不可能一夜生产那么多油、天然气，但通过改革建立一个灵活的市场机制和应对机制，来妥善应对这个冲击和危机，这在当前非常需要”。

工银国际首席经济学家程实认为，展望2022年，全球经济依旧深陷“新供给冲击”引致的“滞胀”泥沼。从经济增长“滞”的角度来看，全球经济复苏虽有序推进，但93%的经济体依旧无法回到潜在增长水平；K型复苏的分化效应进一步放大，中美“稳定双核”的作用持续彰显；受新冠肺炎疫情自身演化及其衍生风险持续蔓延扩散的影响，全球经济增长的下行压力持续大于市场基准判断，复苏不确定性广泛存在。中美政策短期背离，美国短期压力重心在“胀”，美联储政策紧缩提速，或提前完成缩减资产购买，首次加息可能会提前到2022年上半年；中国短期压力在“滞”，货币政策将在正常区间内保持稳健灵活，保障实体经济行稳致远。展望2022年，中国宏观调控将以“积极财政政策+灵活货币政策+高效结构性政策”为主要内容。2022年中国宏观调控将在“松货币，宽财政，紧信用”的总基调下更加相机决策，上下半年略有节奏差异。具体来看，货币政策在2022年上半年或将进一步适度宽松以针对性支持实体经济增长，但考虑到生产价格飙升以及稳杠杆基调总体不变，宽松的力度也将有限，而积极财政在基建方向的发力依旧将受到一定阶段性约束。下半年宏观政策的决策背景更加复杂，财政政策与货币政策的相机抉择将基于全球疫情恢复、中国经济基本面、通胀分化演化和美联储是否加息的不同情境各有侧重。

讨论

MMT运用的前提是，经济低迷的时候财富的预算约束是收紧的，一直放松并不能解决结构失衡的问题。其次，我国的商品篮子和国际的情况有较大的区别， CPI严重低估了真实的生活和通胀水平，需要谨慎运用。

排版 | 刘宣

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